宏观经济分析

1.1

2023年国内宏观经济回顾

1

旧动能降温带来的转型

国内市场预期的回落很大程度上是因为旧动能（地产）的降温。

1、过去10年地产销售同步甚至领先于中国经济增长，由于对产业链拉动效果明显，地产无愧于经济增长的动能之一。

 2、2023的地产景气明显降温：一季度小阳春之后无论是地产销售面积还是房价都进入调整周期。

2

旧动能降温带来的影响是多层次的

作为经济旧动能代表的地产降温引发的负面效应依旧明显。

1、地产景气的疲软直接影响地产链相关的消费，社会消费品零售额相关分项至今还在负增长。

2、衍生的影响在于地产是居民部门最大的资产配置权重，走弱的价格对消费者信心有压制效果，同样是东亚文化圈，我国的消费者信心恢复速度明显偏慢。

1.2

2023年海外宏观经济回顾

1

强财政刺激下的通胀韧性

美联储持续维持偏紧的货币政策背后是通胀和就业的压力，而上述压力部分来自于强财政刺激的副作用：

1、美联储在今年延续了偏紧的货币政策路径，同时大量的长端利率债券供给推动长端利率一度触及5%的高位；

2、美国债市的供需问题、美国通胀的韧性，一定程度上都和美国的“强财政刺激”有关。

2

高企的美元和美债利率导致流动性抽离EM

美联储紧缩带来的新兴市场流动性承压：

1、过去2-3个月，外资撤离中国有一方面原因是全球流动性问题加剧了外资的外流；

2、美联储延续了紧缩的货币政策路径，美债利率持续上行成为全球权益资产共同的问题，8月后全球权益资产整体处于调整通道中。

1.3

2024年国内宏观经济展望

1

地产长期均衡点的探讨

1、市场最关心的问题之一就是地产景气下滑到哪里才是均衡，对此市场有不少讨论，例如有通过国际对比和东北的案例得出地产投资/GDP在7%左右可能是均衡点，目前已经跌破7%，属于超调。

2、商品房销售面积的角度：

1）2016-2017年棚改货币化后地产销售和居民杠杆都有明显提升，如果回归到2016年之前，那地产销售面积大致在10-12亿平米；

2）存量住宅面积在500亿平米，50年的折旧意味着每年更新需求在10亿平，考虑部分升级需求，那每年的地产销售面积也大致在10-12亿平米。

2

到长期均衡之前可能会有超调

短期而言，对地产的担忧可能还会延续。

1、虽然我们说地产数据存在超调的可能，但需要注意的是超调不一定意味着数据会很快向均衡点修复，针对金融属性强的资产，投资者的预期可能更重要（目前对房价持上涨预期的占比接近历史新低）；

2、历史上看，房价拐点和房价预期互相影响，但一旦形成趋势则容易互相加强。

3

政策对稳增长的态度明显

政策基调上，稳增长态度依旧比较明显：稳中求进、以进促稳、先立后破。

对市场担忧的问题基本都有回应：增强宏观政策取向一致性，在政策实施上强化协同联动，抓住一切有利时机、利用一切有利条件，看准了就抓紧干，能多干就多干一些。提到了市场关切的总需求不足以及产能过剩问题。一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求（阻断债务风险的扩散）。

整体来看政策表态是积极的，目前来看，政府债务已经开始发力上行，后续观察私人部门杠杆的变化。

4

新动能的接力在不断进行

出口方面，全球需求的修复以及供应链的重构对资本品和部分原材料的需求预计会带动我国部分出口企业的景气度；

投资方面，地产投资增速依旧在-10%左右，但政策发力带来的基建增速上行、制造业中结构升级改造带来的投资上行也在对冲整体投资增速的下行；

消费方面，随着疤痕效应的逐步褪去，服务业的修复有望推动居民预期出现一定改善。

1.4

2024年海外宏观经济展望

1

财政扩张效果减弱后经济韧性值得观察

美国明年大选，两党在财政刺激上的共识较高，需要注意的是财政刺激的边际效用可能下降，经济的韧性值得观察：

1、目前市场预期美国明年大选财政刺激的共识较高，但边际效用递降预计会约束财政刺激的效果；

2、居民比较健康的资产负债表以及制造业周期的上行能否托底经济的回落是潜在的分歧（目前软着陆基本是市场共识）。

2

走弱的美元和美债利率对外资流出有缓解作用

走弱的美元和美债利率对外资流动来说正面影响：

1、美国经济回落的幅度有分歧，但方向基本是确定的，从全球资产配置资金的角度，EM可能会受益于全球流动性的利好；

2、虽然偶有背离，但长周期角度看，美元指数和EM风险溢价之间依旧存在比较明显的正相关关系。

3

结构性变化带来的潜在投资机会

1、2023年美国经济结构上的特征是制造业降温（去库存）+服务业韧性（财政补贴），这种组合对我国的出口拉动相对有限；

2、如果2024年这个结构的表现出现逆转，那么对中国的资本品出口可能会形成支撑（例如全球产业链里的电子）。