回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告玉米部分的原文。

　　报告指出：

　　未来半年，预计国内玉米高位震荡偏空运行，区间2400-2800元/吨。在新季丰产背景下，年度产需缺口仍存，其中国内替代供给减少、进口补充供给增加。节奏上先抑后扬为主，月差策略更多以反套为主。四季度定价更多在于国内玉米自身，而一季度定价将更多反映年度缺口及替代价差。预期偏差关注农户售粮过程中是否大范围惜售、政策粮轮入的窗口及规模、进口规模冲击、中下游建库意愿和时间段等。对淀粉而言，原料价格重心下移，利于加工利润中枢恢复性走强。但行业产能过剩背景下，交易题材也将更丰富多元，原料定价为主，阶段性存在季节性淡旺季、企业开机利润等题材，预计主力运行区间2700-3100，节奏上先抑后扬为主，CS-C价差以逢低做扩为主。预期偏差关注国内消费需求以及副产品的价格波动。对CBOT玉米而言，综合当前美国、巴西、乌克兰的出口高峰压力以及下年度美国及全球平衡表宽松的格局来看，短期美玉米难言绝对底部、长期进入熊市周期，大方向应为逢高做空为主，预计未来半年CBOT玉米先抑后扬，主要运行区间【400-600】美分/蒲。预期偏差关注宏观及原油的下跌冲击、巴西及乌克兰的出口冲击、以及中国的进口规模等因素。

　　后市展望：

　　当前连盘玉米已经跌破我们秋季策略报告的底部区间，短期反弹较为强势，但考虑到产区余粮仍有五成、且渠道贸易库存偏低等因素，节后谨慎乐观。静态看，按照当前盘面及南北港价格，进口替代再次体现优势。因此节后一季度仍以反弹对待、低位震荡运行为主。考虑到年度产需仍有缺口，缺口兑现逻辑或将更多在二三季度体现，因此整体维持先抑后扬的判断。

　　对外盘玉米而言，逻辑变化不大，当前美玉米平衡表宽松、管理基金净空接近历史极值，CBOT玉米价格跌破种植成本支撑，尽管基本面仍是向下，但价格已经处于偏低水平，维持低位震荡的观点，关注400美分能否有效跌破。后期关注美农新季意向面积报告、巴西二茬玉米播种生长季天气等因素。

　　淀粉-玉米价差维持秋季报告的判断，淀粉定价逻辑以玉米为主、替代和副产品的定价为辅助，相对玉米表现抗跌。后期关注淀粉库存能否有效累库。

　　1 概况与结论

　　上期秋季报告《山长水阔知何处》中，我们提出二三季度在[2550，2600]存在一定的边际支撑、[2800，2850]的压力较大，但行情走势超出我们的报告预期，尤其是小麦在6月底超预期的V型反转，进而驱动玉米先跌后涨。此外，6月份之后DCE玉米与CBOT玉米走势背离，国内更多交易自身旧作缺口问题引发的低结转因素，而外盘玉米除了在6-8月份交易两次天气炒作及黑海通道关闭的因素外，巴西旧作丰产、美国新作平衡表转宽松的格局持续压制盘面。在秋季报告中，我们提出“2023/24年美玉米供需格局转为宽松，预计CBOT玉米主力合约的运行区间[500，650]美分/蒲”，方向判断和区间基本符合报告预期，但天气炒作的波动幅度也远超报告预期。

　　当前国内玉米处于“弱现实+弱预期”的状态，“弱现实”体现在新季丰产上市的季节性卖压，“弱预期”体现在月差结构基本平水、远端升水幅度有限。新粮上市伊始，现货大跌，陈粮向新粮价格靠拢、现货向期货价格靠拢，旧作低结转的问题更多在07、09合约上得到体现，更多是期货上涨回归现货进而走出基差被动修复的行情；而11月合约切换为新粮逻辑，在新作丰产、中下游利润亏损且备货谨慎的背景下，期现双跌，现货向期货靠拢，现货下跌进而走出基差修复行情。

　　静态看：按照当前的期现货价格，已经将国内糙米、小麦和进口高粱大麦挤出了替代优势，但四季度美国巴西玉米的进口替代优势仍较为明显。动态看：玉米月差曲线已经从维持长达一年时间的贴水结构转为平水、进而转为升水结构，而从年度平衡表维度，尽管今年新季丰产，但2023/24年度的产需差仍存，且国内稻谷+小麦替代量将显著下滑，更多需要依赖进口补充，因此远端价格将逐步走出contango结构更为合理。旧作22/23年进口规模下滑，但23/24年度进口规模里面巴西玉米、澳洲大麦、美国高粱、美国玉米等均将显著提升，因此内外联动属性也将大幅提高。

　　2023年至今生猪养殖利润持续亏损，深加工利润除了1-2个月有盈利外也均处于亏损状态，在此背景下，四季度下游企业备货、囤货意愿不足。而贸易商环节面临近端的季节性卖压、叠加远端合约升水不足、且近两年囤货赚钱效应差等因素，看涨预期严重不足，更多采取随用随走的策略。在此背景下，除非看到农户大范围惜售外，四季度行情将震荡偏弱运行为主。但考虑到新季东北租地种植成本及糙米集港成本的替代价差来看，2500±50也有较强的成本支撑。笔者预估，连盘玉米四季度主力运行区间【2400-2750】元/吨，一季度运行区间【2450-2800】元/吨，节奏上先抑后扬为主，月差策略更多以反套为主。此外，在国内强调粮食安全的政策背景下，国内农产品保供稳价政策引导意义重大，也不一定过度看空农产品价格，需关注政策的影响，包括储备入市收购的量价、进口政策等。

　　对淀粉而言，在国内需求复苏以及副产品大幅波动的背景下，原料成本逻辑在产能过剩的格局下定价作用有所下降，围绕季节性淡旺季、企业开机利润等题材，预计CS-C价差波动也将会放大。当前淀粉绝对库存仍在历史偏高水位，库存走势大概率演绎出四季度去库、一季度累库的行情。预计副产品跟随豆油、豆粕走弱，带动深加工副产品下跌，考虑到10-12月淀粉需求进入淡季，在当前仍有加工利润的情况下，预计主线逻辑仍是降价-去库-找需求，而元旦-春节旺季行情，或将跟随原料走势反弹行情。因此，未来半年淀粉主力合约走势预计将走出先抑后扬的行情，四季度主力运行区间【2700-3000】元/吨，一季度运行区间【2750-3100】元/吨。

　　对CBOT玉米而言，已经在低位横盘两个多月。CBOT玉米的定价更多反映美玉米的供需平衡表，23/24美玉米平衡表转宽松的格局决定了熊市基础，四季度巴西玉米出口将挤占美玉米的出口空间。随着北半球丰产尤其是乌克兰恢复性增产将面临着较高的出口潜力，且巴西出口的高峰期仍在持续，短期难言美玉米的绝对底部。尽管从美玉米种植成本测算，盘面在470-480美分/蒲有一定的成本支撑，但按照历史库存与价格的相关关系来看，不排除今年跌破种植成本以下10-15%的空间。此外从月差结构和大豆/玉米、玉米/小麦比价关系来看，预计未来半年玉米先抑后扬，四季度运行区间【400-550】美分/蒲、一季度运行区间【450-600】美分/蒲。

　　2 偏差与核心因素

　　（一） 国内玉米：新季丰产兑现、产需缺口仍存、国内替代减少、进口补充增加

　　国内新季丰产基本兑现，根据我们调研，今年产量增加单产提高超5%、产量增幅接近10%，产量增加2000-2500万吨左右，这也与第三方咨询机构钢联调研结构类似，也与国家气象局对生长季的天气情况及气候适宜度相吻合。

　　①单产方面：今年雨水条件较好，虽然部分地区光温条件略有瑕疵，但整体年景基本确定性丰产。其中东北地区的辽宁及蒙东、华北地区的河南单产增幅较为显著。从东北地区产情调研来看，辽宁、内蒙古东部、黑龙江西部雨水条件较好，单产提升显著，而黑龙江西部、吉林西部受到台风降水过多影响，灌浆后期秃尖情况居多，吉林地区整体丰产，果穗长势较好、容重也较高，初步预估东北三省一区单产提高6-8%。从华北地区产情调研来看，尽管收割后期有雨水，但果穗基本灌浆结束，豫南部分地区呕吐毒素超标，但河南整体单产同比增幅显著；山东东部雨水偏多，中西部产量良好；河北整体表现较好，前期受台风影响的地区范围较小、且并不是主产区，初步预计华北三省平均单产提高超5%。

　　②面积方面：受到前两三年较高的种植收益驱动、以及东北地区玉米-大豆比价、华北地区玉米-杂粮比价优势影响，预计全国面积增加超1500万亩，其中东北23年玉米面积主要在黑龙江和内蒙古增加明显，吉林和辽宁变化有限，其中黑龙江主要来自大豆改种玉米、内蒙古主要来自杂粮改种玉米以及扩种。华北地区大豆/玉米套种增加明显，但玉米比重仍大，部分地区也有杂粮、花生改种玉米的情况。此外，根据西北地区调研情况结合其它地区的草根了解，棉花改种玉米、粮食耕地扩增，玉米增幅较为明显。

　　③产量方面：结合春季面积调研、秋季产情调研情况来看，今年确定性丰产，我们预估全国产量增加2000-2500万吨、增幅10%左右。今年市场对玉米增产的定性几无争议，但产量增幅的绝对值却争议巨大，这也和国内产量数据相对模糊有关。笔者更建议关注同比幅度，以及供需-价格、价格-供需的双向角度来逐步印证。后期可根据东北地区上冻后的购销情况来进一步验证、修正产情数据。从9-10月的现货价格表现来看，华北先跌且跌幅较大，而后东北产区开秤价也高开低走、南北港价格逐步走弱，也印证了丰产兑现以及季节性上市的卖压冲击。通过第三方咨询机构钢联数据来看，预计2023年全国产量增加1650万吨，增幅6.4%；单产同比增加4.5%，其中东北地区的辽宁、华北地区的河南单产增幅较为显著，这也和我们调研结果相互印证。

　　图2-1：全国面积产量单产同比增幅预估（%）

　　数据来源：钢联，WIND，中粮期货研究院

　　相比而言，旧作年度的低价转是近几年最低的，从港口库存和下游用粮企业库存水平也能得到印证。进入2023/24年度，预计下游饲用和深加工消费持平略减，在新季产量新增超2000万吨的背景下，年度产需缺口同比收窄，但仍需要国内外替代品的补充，其中小麦+糙米的国内替代部分将显著减少、而进口玉米+能量替代品的供给将显著增加。因此四季度定价更多在于国内玉米自身，而一季度定价将更多反映年度缺口及替代价差。

　　国内需求方面，随着玉米价格重心逐步下移，预计新作深加工开机率将有所提升，但在产能过剩的格局下，行业竞争仍异常激烈，预计深加工消费基本持平。当前生猪处于历史最大的亏损周期，行业去产能力度不足，猪价难言好转，且按照能繁母猪和仔猪存栏推演，理论上四季度至一季度是将是出栏高峰，结合养殖利润、体重、季节性来看，明年猪料需求同比下降3%左右，此外预计蛋禽料和肉禽料小幅略增，整体饲用需求略减。

　　国内替代方面，据统计，自2020年9月起饲用稻谷拍卖累计成交6860万吨，其中2020/21年度投放6700万吨，成交2467万吨；2021/22年度投放4388万吨，成交2900万吨；2022/23年度投放1664万吨，成交1491万吨。这也导致国内托市稻谷库存大幅下滑，而按照统计来看，2019/20年度国家托市收购量供给1730万吨，其中粳稻1430万吨，除去正常的最低收购价拍卖外，2024年能够投放的饲用稻谷数量将显著下降。对小麦而言，近三年价格走势均高于最低收购价、均未启动托市收购，从小麦-玉米价差走势来看，预计未来半年也难以看到小麦饲用替代，更多可能在新季小麦上市前后有阶段性替代，而托市库存水平亦处于较低水平。因此2023/24年度国内替代供给将严重收缩，更多需要进口补充。

　　进口替代方面，2022/23年度进口玉米+高粱+大麦处于近四年最低水平，主要受到美玉米进口大幅萎缩、美国高粱减产导致国内进口缩量。按照当前的价格水平，美玉米、巴西玉米进口利润仍在300-500元/吨，但已经将进口替代品高粱、大麦挤出了替代优势。但考虑到国际高粱、大麦的定价除了看自身产需外、也要看最大饲用原料玉米的定价走势，而外盘玉米仍有下跌空间，因此国际饲用谷物的价格中枢仍将有进一步下降空间。从进口量预估和进口利润来看，巴西玉米的性价比最高、其次是美国玉米，因此2023/24年国内进口替代最大的增量是巴西玉米，而变数较大的是美玉米的进口，这也受到中美关系走势的影响。此外，今年8月份国内打开了澳洲大麦的进口窗口，这也丰富了国内进口替代的来源。综合来看，预计进口替代（玉米+高粱+大麦）将增加1000-1500万吨规模，达到4500-5000万吨水平。这也将导致内外联动显著增加。

　　综合而言，在新季产量新增超2000万吨的背景下，预计下游饲用和深加工消费持平略减，年度产需缺口同比收窄，但仍需要国内外替代品的补充，其中小麦+糙米的国内替代部分将显著减少、而进口玉米+能量替代品的供给将显著增加。连盘玉米四季度定价更多在于国内玉米自身，而一季度定价将更多反映年度缺口及替代价差。虑到新季东北租地种植成本及糙米集港成本的替代价差来看，2500±50也有较强的成本支撑。连盘玉米四季度主力运行区间【2400-2750】元/吨，一季度运行区间【2450-2800】元/吨，节奏上先抑后扬为主，月差策略更多以反套为主。

　　图2-2：生猪养殖利润（左图）及玉米淀粉加工利润（右图）（元/头，元/吨）

　　图2-3：北港玉米库存（左图）及广东港能量库存（右图）（万吨）

　　图2-4：深加工企业库存及饲料企业库存天数（万吨；天）

　　图2-5：进口玉米替代品统计（左图）及美玉米进口利润测算（右图）（万吨）

　　图2-6：华北小麦-玉米价差（元/吨）

　　数据来源：钢联，WIND，中粮期货研究院

　　（二）  国内玉米淀粉：原料定价为主、利润中枢上移

　　2023年淀粉行业亏损较长，年度开机率处于偏低水平，阶段性副产品跟随国内油、粕走强行情弥补了利润。进入新作，原料价格重心下移，利于加工利润中枢恢复性走强。但行业产能过剩背景下，交易题材也将更丰富多元，原料定价为主，阶段性存在季节性淡旺季、企业开机利润等题材，预计CS-C价差波动也将会放大，预计波动区间【250-450】。

　　从库存结构来看，预计先去库、后累库，短期库存水平仍在高位，大概率演绎降价去库的逻辑，预计四季度价格重心下移，进入12月份价格中枢将逐步上移。四季度主力运行区间【2700-3000】元/吨，一季度运行区间【2750-3100】元/吨。

　　图2-7：淀粉库存（左图）及开工率（右图）（万吨；%）

　　数据来源：钢联，WIND，中粮期货研究院

　　（三） CBOT玉米：平衡表转宽松、熊市格局确认、节奏先抑后扬

　　CBOT玉米定价主导更多是美国自身平衡表，在10月供需报告中，USDA给出美玉米23/24年21.1亿蒲的结转库存，库存消费比14.72%，远高于上年度的9.88%，这也奠定了年度级别的熊市格局。新作14.72%的库存消费比也类似2016/17至2018/19年度的熊市阶段（主要运行区间310-440美分/蒲），且存在阶段性跌破种植成本的时间段。

　　主要出口国平衡表方面，巴西旧作22/23年度产量1.37亿吨，出口5700万吨，创历史最大产量、出口规模，随着中国打开巴西进口通道，也将挤压部分美玉米出口空间。当前巴西一茬玉米播种顺利，更多关注巴西大豆种植-收获期天气对二茬玉米面积的影响。乌克兰作为全球第三大出口国，22/23年度通过黑海谷物出口通道年度出口规模在2700万吨，但进入23/24年乌克兰产量仍在2800万吨水平，随着黑海通道的关闭，陆续有船只也能够发运，需要关注发运进展情况。考虑到乌克兰出口窗口期主要在10-次年2月，如果能够持续顺畅出口，则将会对全球四季度出口造成较大冲击。

　　综合当前美国、巴西、乌克兰的出口高峰压力以及下年度美国及全球平衡表宽松的格局来看，短期美玉米难言绝对底部、长期进入熊市周期。尽管从美玉米种植成本测算，盘面在470-480美分/蒲有一定的成本支撑，但按照历史库存与价格的相关关系来看，不排除今年跌破种植成本以下10-15%的空间。

　　当前管理基金净空15万手，也已经反应了市场对美玉米的态度，但距离历史最大净空持仓仍有空间，关注北半球上市压力的影响。此外，也需要关注宏观、原油及CBOT大豆玉米小麦之间比价对盘面的影响。预计未来半年CBOT玉米先抑后扬，四季度运行区间【400-550】美分/蒲、一季度运行区间【450-600】美分/蒲。

　　图2-8：美国玉米供需平衡表（百万蒲；%）

　　数据来源：USDA，Wind，中粮期货研究院

　　3 策略与风险提示

　　预计未来半年，在新季丰产背景下，年度产需缺口仍存，但国内替代供给减少、进口补充供给增加。盘玉米四季度定价更多在于国内玉米自身，而一季度定价将更多反映年度缺口及替代价差。考虑到新季东北租地种植成本及糙米集港成本的替代价差来看，2500±50也有较强的成本支撑。连盘玉米未来半年运行区间【2400-2800】元/吨，节奏上先抑后扬为主，月差策略更多以反套为主。预期偏差关注农户售粮过程中是否大范围惜售、政策粮轮入的窗口及规模、进口规模冲击、中下游建库意愿和时间段等。

　　对淀粉而言，进入新作，原料价格重心下移，利于加工利润中枢恢复性走强。但行业产能过剩背景下，交易题材也将更丰富多元，原料定价为主，阶段性存在季节性淡旺季、企业开机利润等题材。从库存结构来看，预计先去库、后累库，短期库存水平仍在高位，大概率演绎降价去库的逻辑，预计四季度价格重心下移，进入12月份价格中枢将逐步上移。未来半年运行区间【2700-3100】元/吨，节奏上先抑后扬为主，CS-C价差以逢低做扩为主。预期偏差关注国内消费需求以及副产品的价格波动。

　　对CBOT玉米而言，综合当前美国、巴西、乌克兰的出口高峰压力以及下年度美国及全球平衡表宽松的格局来看，短期美玉米难言绝对底部、长期进入熊市周期，大方向应为逢高做空为主，预计未来半年CBOT玉米先抑后扬，主要运行区间【400-600】美分/蒲。预期偏差关注宏观及原油的下跌冲击、巴西及乌克兰的出口冲击、以及中国的进口规模等因素。

　　（张大龙 中粮期货研究院 农产品资深研究员 交易咨询号：Z0014269）