回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告花生部分的原文。

　　报告指出：

　　展望未来半年偏弱震荡，一是现货下游以刚需之姿迎接供给的持续增加；二是现货四季度卖压较为明显，反弹点或在来年1月附近，尤其是出货高峰期过后的经销商建库之时；三是谨慎看好春节（2月）后的油厂补库需求，需要进口到港延迟的配合；四是价格区间预测：通货米[8600，10000]，01合约[8400，10000]，03合约[8300，10000]。

　　后市展望：

　　春节前展望春节后市，大概率延续宽幅波动，较为明确的一点是近月合约的利多有较大可能性占据上风。

　　基本面角度分析，截至腊月中旬，供需强弱格局的原有认知正在被反常的购销现象动摇，且油料米价格弱势而通货米价格相对坚挺，油商分离的价格结构趋势正在形成，花生产业供给端的不确定性正在不断积蓄能量。展望春节后市，花生市场年度过半，产地余货认知的分歧达峰，现货购销交易重点聚焦于产地余货、进口到港和节后补库需求，供需格局由整体偏空转为结构性偏空。

　　资金博弈角度分析，近月合约交易时间有限，外资空头需要移仓规避交割月，产业和内资有抄底的动力，而资金空头在近月的受阻或将促使其转移筹码至远月合约。至于近月合约能否向上突破波动区间，显性压力是产业大户的非标现货建仓，潜在动能是现货“油商分离”题材的发酵炒作，以及进口到港高峰的“向后摊平”的预期。

　　1 概况与结论

　　2023年春季报告提到旧作花生减产带来的缺口仍然存在，且下游消费恢复并不乐观，推测花生震荡于高位区间。回顾国内花生现货价格走势，先是春季过垭口，然后入夏上高原，再是早收秋粮高开后的一把快熊跌回春季水平，到如今已回吐了前三季的全部涨幅。期货走势则较现货更为激进，在春夏之交大起大落，之后用一个夏天爬坡触及前高，入秋至今，10合约回吐了春季以来的涨幅，其余合约回吐了前三季的全部涨幅。

　　展望未来半年偏弱震荡，一是现货下游以刚需之姿迎接供给的持续增加；二是现货四季度卖压较为明显，反弹点或在来年1月附近，尤其是出货高峰期过后的经销商建库之时；三是谨慎看好春节（2月）后的油厂补库需求，需要进口到港延迟的配合；四是价格区间预测：通货米[8600，10000]，01合约[8400，10000]，03合约[8300，10000]。建议策略：（1）01合约对03、04合约的月差套利，Q4做扩，Q1做缩；（2）卖出01合约看跌期权。

　　2 偏差与核心因素

　　从供需角度分析花生价格，意图在有关“供需松紧”的情景、变化和预期中，发现价格的趋势、节奏和空间。通常，市场关于品种紧缺的表达方式有①单边大涨、②近远月价差极端back、③高进口利润、④抑制下游需求，回到花生，上述表达在春夏两季均有呈现，而到秋收季节则已是别样气象。

　　（一）   供给总量较为宽松

　　花生作为种植系农产品品种，一年一季，季产年销，其产量通过面积、单产和天气因素的结合而得出，这也是决定该品种供需松紧的核心因素。2023年的新季花生定性量增质减，市场上已有增产两成的观点，由此推算产量得大数1100万吨花生米，略高于五年平均值。

　　【面积】2021年集中上市的新米低开低走，严重打击了2022年农户的种植积极性，使得2022年花生种植面积减少两成以上，奠定了2023年花生价格重返历史高位的牛市格局，加之2022年小麦（在河南产区与花生轮种）价格历史高位，花生种植意愿改善，面积出现恢复。此外，2022年以来的玉米（在河南产区与花生争地）价格的高位运行也吸引了农户的种植意愿，而且玉米种植更加简单和便宜，叠加花生老产区轮作需要，花生面积增长定性为低基数上的有限恢复，呈现出2023年花生种植面积同比恢复不到两成的市场认识。

　　【单产】生长期天气可以说大体风调雨顺，比如播种期有墒，且夏季强降雨来去爽快，这些现象利好单产。不利单产的因素是九月中下旬至国庆长假期间，豫陕鄂遭受了2000年以来最为严重连阴雨天气，多地累计降水量较往年同期偏多1至4倍，由于农田湿涝现象突出，导致机收作业和秋粮晾晒受阻明显，本应国庆假期收获上量的花生亦受到影响。至于会不会丰产不丰收，花生作为田间作业繁琐且高人力投入的作物品种，大户种植较少，机收作业问题要弱于秋粮晾晒问题，叠加国庆长假后期天气转好且中短期维持，花生单产偏乐观看待。

　　【品质】花生的收获过程远麻烦于小麦、玉米、大豆等主要农作物，需要经历“刨出地表→整株晾晒→秧果分离→场地晒果→脱壳售出”的较长过程，才能成为市场上流通的通货花生米，其中尤其以“整株晾晒”环节是否淋雨对花生品质影响较大，因为花生淋雨会导致花生壳色泽变差，以及花生米高水分引发的酸价、黄曲霉毒素等指标的超标风险。10月14日，河南麦茬花生农忙晾晒，因质量差异，报价略显混乱，部分货源因内霉、发芽等问题报价偏低，实际成交以质论价，需求方拿货谨慎，购销较为清淡。

　　【进口】中国是全球最大的花生生产国和进口国，近五年来，花生及制品进口量随着非洲花生米（压榨用途为主）和印度花生油的采购而显著增长，这样的背景下，中国花生进口依存度推算为大约10%。2023年1-9月，中国进口花生米约64.2万吨，逼近2022年全年数量，考虑到内战中的苏丹国产量腰斩等海外减产因素，预计2023年花生米总进口量难以回到2020年和2021年的百万吨水平。2023年1-9月，进口花生油约19.9万吨，远超2022年同期，考虑到世界花生油年贸易量仅30-40万吨（植物油贸易量的0.5%），印度秋收花生生长期降水偏少和印度国内消费向好，以及苏丹国油厂在内战中遭到破坏的情况，预计2023年花生油总进口量较难超过25万吨。

　　图1-1：中国进口花生米（万吨）

　　图1-2：中国进口花生油（万吨）

　　数据来源：Mysteel、中粮期货研究院

　　（二）   需求总量缺乏亮点

　　需求方面，花生既是较为昂贵的油料品种（出油率＞40%，出粕率＞50%），也是最便宜的坚果品种之一，其产量的五成以上用于压榨消费，近四成用于食品消费，约一成留作种用。若论需求总量上的缺口，不在食品消费，而在于国产的植物油和饲料供应存在缺口，需要通过国内替代品和进口途径加以弥补。

　　【压榨需求】花生压榨需求缺乏产能扩张的动力。花生压榨需求由规模油厂和地方土榨油坊支撑，其中，规模油厂占比过半，主要分布在华北黄淮产区，产品跨区域流通；地方土榨油坊遍布全国产区，产品当地消化。花生油价格相对较高，尤其是小包装花生油的售价远超大豆油、菜籽油、葵花籽油和玉米油，因而其消费群体较为稳定，消费场景以居家消费为主。花生油是中国第四大植物油品种，也是仅次于菜籽油的第二大国产食用植物油品种，中国是全球最大的花生油生产国、进口国和消费国，花生油在中国植物油消费总量中的占比多年来基本保持在8% -9%，近年来已突破9%。花生粕主要用于饲料生产，是豆粕和菜粕的主要替代品之一，因蛋白质含量高而保持身价，却也因易检出黄曲霉毒素等不利指标而限制了其使用范围。

　　【食品用途需求】花生食品用途需求由鲜食、炒货、切碎和磨酱等用途构成，其中鲜食和炒货占比大半；按购销主体划分则以农贸批发市场和食品加工厂为主，囤货能力和规模议价能力不及油厂；按内外销划分则是内销为主，外销出口超过一成（中国2023年1-9月出口花生米不到6万吨，为2014年以来最低水平）。

　　（三）   购销节奏：补库vs惜售vs卖压

　　花生的压榨需求有一定的弹性，来自于一个巨大的“蓄油池”——产能过剩的油厂；而花生的食品用途需求则相对稳定和更有规律可循。随着新花生入秋后收获上市，新的市场年度开启，未来半年进入购销旺季，可以说购销的节奏将影响阶段性供需的松紧，进而影响价格波动。影响供需松紧的中期因素，指标上关注库存和利润的变化，主体上关注主力油厂的入市动态，温度上关注中间商的活跃程度，情绪上关注农户的心理价位。

　　【库存】油厂方面，一是花生米库存处于自年度低位快速回升的状态，已超过前两年同期水平，前两年同期之后的花生米库存是12月左右达峰，在春节见谷底；二是花生油库存处于年度低位回升状态，低于前两年同期水平，前两年同期之后的花生油库存是12月左右达峰，在春节前一个月左右见谷底；三是仍有部分主力油厂尚未入市收购，其中不乏在今年春季缺席补库的油厂。批发市场方面，常年维持较小的花生米库存，依走货情况执行补库，而往年的走货数量在春节前两个月大起大落。食品厂方面，面对原料在新季卖压下的跌势，以及12月附近是节前内贸备货的旺季，加之往年四季度是出口旺季，亦存在逢低建库需求。中间商方面，新季花生的高开快熊行情使得部分群体遭遇亏损，中间商们当下为了维持下游客户的供应而快进快出式购销，建库意愿不强，他们的前期亏损加上对于后市价格触底的预期，用时间翻译出来则是在春节前的建库需求。

　　【利润】上游利润关注农户的心理价位，当前农户的收获成本因连阴雨天气而看增，而农户出售价格在部分地区不仅早已跌破5元/斤，甚至向下刺破4.6元/斤关键价位，直逼4.5元/斤，更有个别地区跌至4.4元/斤。这种快速下跌的价格催发了农户的挺价惜售情绪，后续需要密切跟踪产地动态，而且需要结合鄂豫皖夏粮烂场雨、东北地租涨势凶的种植背景开展。下游利润主要关注油厂的毛榨利，一是油料米成本，按照新季花生量增质减的逻辑，国产新季油料米的增加可以对冲进口油料米的减少，从而稳定原料成本；二是散装花生油价格和花生粕价格，由于油脂油料板块中“三油两粕”的海外产量和库存压力导致的中长期卖压预期，油厂毛榨利想要通过产品价格的上涨来改善可谓是困难重重。结合油厂的理论毛榨利弱势的现状，油厂建库动力定性为满足日常生产刚性需要的补库动力。

　　图2-1：山东东部油厂相关价格（元/吨，升水右轴）

　　图2-2：冀鲁豫样本油厂库存：花生米（万吨）

　　数据来源：iFinD、Mysteel、中粮期货研究院

　　【惜售与卖压】随着新季花生的丰产逐步兑现，花生米价格不断下探农户心理价位。国庆长假过后，由于主产区农忙高峰和价格持续探底，伴随着油厂的严控指标和压价，以及各类买家的谨慎入市，农户惜售现象正在一些地区出现。然而，惜售与卖压这两种现象，因为各个产地之间地理跨度的存在，以及种植成本的差异，甚至收获和晾晒期天气的差异，而出现时间上与空间上的节奏不一。需指出，各个产区的农户并不是铁板一块，只要一亩地的毛收入（产量×价格）还说得过去，就去卖货变现，导致可流通货源的数量和品质此起彼伏。

　　一方面，华北黄淮产区的农户看到了最不想看到的情况：收获季的连续阴雨，一是让机器下不了地，延迟了上市时间，还增加了人工成本；二是导致淋雨的花生色泽变差且理化指标变差；三是导致大家扎堆出售，更容易被压价收购。另一方面，东北产区收获期天气总体利好花生品质，基层售货及时且积极，十月上中旬的价格跌势较猛，但近年来东北地租涨势也较猛，持续的现货跌势削弱了农户的上货积极性。

　　【新的变数】秋收秋种过后，通货米的农户售出价格跌至 [9000，10000]区间，华北黄淮产区市场上开始反馈花生品质好于预期、花生出米率参差不一的声音，再考虑到此时购销主体会尽快出手质量较差货源的常识，推测质量较好品质的花生数量被低估，这是利于增强挺价惜售的边际变量。放眼将来，总量供大于需的情景下，越大的挺价惜售之后，很可能是又一轮的卖压集中释放，这种快慢节奏的不确定孕育着风险。

　　3 策略与风险提示

　　（一）   风险提示

　　1．     花生期货盘面可能受到油脂油料市场潜在反转的影响，也可能源于宏观和地缘风险的传导。

　　2．     花生进口不及预期造成额外利多，引发向上突破。

　　（二）   策略建议

　　未来半年偏弱震荡看待，价格区间预测：通货米[8600，10000]，01合约[8400，10000]，03合约[8300，10000]。建议策略：01合约对03、04合约的月差套利，Q4做扩，Q1做缩；卖出01合约看跌期权。

　　图3：中国花生通货日均价（元/吨，9月-次年8月）

　　数据来源：Mysteel、中粮期货研究院

　　（李正邦 中粮期货研究院 农产品研究员）

　　（张大龙 中粮期货研究院 农产品资深研究员 交易咨询号：Z0014269）