回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告金属新材料铝部分的原文。

　　报告指出：

　　铝供紧需优，产业链库存处于历史低位，是板块最强品种。

　　后市展望：

　　截止目前，铝依然是2024年最看好的品种。供应方面，国内4500wt/yr产能天花板不会变，水电产能仍有季节性减产风险，预计全年产量4150wt/yr；海外暂无增产可能，俄铝制裁难以解除；氧化铝短期出现结构性紧张。需求方面，国内新能源需求较好，传统基建地产需求好于2023年，海外需求可期。供需紧张下，铝价上涨可期，电解铝高利润维持，整体AL优于AO。

　　报告原文

　　偏差与核心因素

　　供给侧改革以来，中国电解铝产能增速放缓，目前4300万吨/年无限接近有效产能的满产（天花板4500万吨/年）。中国的政策刺激效果将逐步显现，尤其是光伏、新能源汽车、铝线缆等成为终端需求的主要增量点。供紧需优，铝产业链库存处于历史低位，利好铝价。预计报告期内铝价上涨，2月中旬前氧化铝更强，而后电解铝则更为亮眼。

　　1． 低库存托底，需求增量决定涨幅

　　目前，铝全产业链低库存。铝土矿的港口库存已降至近五年来的最低点，氧化铝的港口库存也处于近六年同期的最低水平，电解铝和铝棒的库存量均触及历史最低位，而海外和国内交易所的库存量也达到了历史的绝对低点。低库存为铝价形成坚实底部支撑。

　　截至8月，中国地产用铝量同比增加8.06%，在“保交楼”的大方向下，铝作为地产的后置需求，铝门窗、铝扣板、家电、3C等需求持稳，表现超预期韧性，绘制了铝需求相对明媚的底色。新能源汽车火热依旧，带动整体交运需求增长，是2023年前三季度铝需求增量主要来源。光伏装机的高增速维持，在Q4将继续翘尾，项目集中落地。高压电缆方面铝代铜比例进一步提升，增量可期。

　　因此，建筑地产需求稳中微降，新开工的不佳暂时不会传导到竣工端；新能源汽车依旧景气，车企降价潮下，产量基数大幅抬升，高增速略有下滑；电子电力需求继续大幅攀升。报告期内，预计铝需求稳中有升，成为铝价上涨的主要驱动，增幅则决定铝价上涨的高度。

　　2．电解铝产量的脆弱性易催化牛市

　　2015年供给侧改革，中国电解铝产能4500万吨/年天花板形成后严格执行，产能过剩得到有效遏制。6月以来，云南复产逐步完成，目前全国在产产能约4300万吨/年，无限接近有效产能的满产。高利润刺激下，目前产量也无限接近峰值，后续产量难有增量。厄尔尼诺已经形成并处于发展阶段，南方降雨充足，预计电解铝水电产能在报告期内不会出现季节性或大规模减产。

　　电解铝产量的脆弱性已成为共识，报告期内，预计对铝价只有利多，难以形成利空。一是，氧化铝供需更为紧张，枯水期电价上涨，推升电解铝成本。二是，电解铝企业超期连续生产，一旦需求稍有不佳，电解铝生产企业将会主动配合需求进行减产检修，减少供应。三是，电力、物流等任何突发因素都有可能限制到电解铝的产量。四是，海外产量难有增量，欧洲受限于能源成本，东南亚项目受限于基础设施建设及电力供应。

　　3．内外比值扰动令平衡表再调整

　　由于内外比值的大幅波动，目前氧化铝进口窗口尚未打开，进口多以长协和自有矿为主。同时，由于俄铝海外氧化铝产能受制裁而停产，中国有出口和转口氧化铝至俄罗斯，加剧国内氧化铝的供应紧张。电解铝进口利润丰厚，进口量预计继续增加，缓解部分国内产量的脆弱性。与之对应，铝材出口利润转差，加之欧美制裁趋严，铝材出口尚无大幅增量。报告期内，预计这种情景将持续，乃至加剧，令铝的内外平衡再平衡，沪铝价格表现将弱于伦铝。

　　策略与风险提示

　　（一）策略

　　板块中最强的品种，电解铝和氧化铝在不同时期表现会分化。11月，预计国内铝土矿供应制约，进口窗口尚未打开，水电不减产，氧化铝供弱需强，做多确定性更高；2月下旬，预计供应继续持稳，下游铝材复工，电解铝供平需强，做多确定性更高。因此，策略分为两个阶段，11月，18500附近做多AO2401，2月，多头换AL2404，最终AL对应目标位20500。

　　（二）风险提示

　　海外流动性风险、国内出台更多利好政策、欧美对中国新能源汽车产业的掣肘、主动累库周期提前、能源紧张、再通胀风险。

　　（曹姗姗 中粮期货研究院 研究员 交易咨询号：Z0013588）

　　（徐婉秋 中粮期货研究院 铜铝研究员 交易咨询号：Z0019515）