回顾与展望

　　本文是《石以砥焉 化钝为利》2023年秋季策略报告SA部分的原文。

　　报告指出：

　　纯碱整体供需进一步宽松的确定性较强，驱动向下，但受益于当下的高价差，期货下行的空间也受限，在当下的价格水平下继续追空无异于虎口拔牙，风险收益比较低。供给端远兴、金山、德邦等新装置量产进度仍将是决定纯碱价格走势的核心因素，而需求端则要关注国内经济的复苏进程。预计纯碱价格相较于23年3季度，波动幅度将逐步收窄，SA2401运行区间预计为[1600，2500]，SA2405合约运行区间预计为[1500，2300]。单边操作建议关注背靠生产成本买入虚值看涨期权的机会或者关注区间累购赔付期权策略的机会。风险方面要留意新装置投产进度不及预期以及经济修复不及预期等。

　　后市展望：

　　部分数据不及预期叠加部分地方未来将以化债作为重心之一，我们对于大宗商品上方高度将偏于谨慎，同时SA自身也存在新投产装置进一步释放的预期和下游浮法玻璃以及光伏玻璃规模逐步过剩的隐忧，即使后续配合消息和阶段性降负炒作再次出现交割月前拉涨，其上边际也会小于前期。其主力合约预计中短期运行区间将在[1500，2500]，SA-FG价差倾向于逢回调做扩大。

　　1 概况与结论

　　纯碱23年可谓是风头无二，相较于其他化工品波幅巨大，成为当之无愧的化工龙头和黑马。展望未来，我们认为国内经济会呈现出“L”型复苏的态势，对于整个大宗工业品而言，需求端存一定助力，光伏玻璃及碳酸锂行业供需虽趋于宽松，但对纯碱的需求支撑犹在；而供给端随着远兴、金山、德邦等新装置开始量产，压力将日渐增大，仅仅依靠刚需难以匹配当下的供给压力，只能刺激出投机需求抑或出口需求来填补供需缺口。镶嵌于此背景之下，我们认为纯碱整体供需进一步宽松的确定性较强，驱动向下，但受益于当下的高价差，期货下行的空间也受限，在当下的价格水平下继续追空无异于虎口拔牙，风险收益比较低。预计纯碱价格相较于今年3季度，波动幅度将逐步收窄，SA2401运行区间预计为[1600，2500]，SA2405合约运行区间预计为[1500，2300]。

　　2 偏差与核心因素

　　造成23年前三季度纯碱价格大幅波动的核心因素就是供给端部分新装置投产进度的扰动。在空头原本的预计中，纯碱某套大装置能在09合约前兑现大部分产能，增产累库是大势所趋，配合部分宏观数据的不及预期，1、2季度将宽松预期打满，造成纯碱价格阴跌不止。但是由于种种因素，该套新装置姗姗来迟，空头的预期未能如愿，再加上7、8月份正好迎来纯碱装置的检修高发季，投产预期落空叠加显性库存干涸直接给空头一个措手不及，多头也趁势而起，高歌猛进，交割月前一度出现逼仓的情景。进入9月后，在空头意兴阑珊之时，前面投产情况不及预期的某套大装置产能又超预期兑现，这使得空头希望重燃，纯碱趋势再度转空。静态评估，纯碱价格中长期运行的核心因素如下：

　　（一）宽松预期再起 时间利于空头

　　虽然纯碱的供给状态受到部分新增产能投产进度的扰动较大，但增产累库是大概率事件，确定的是趋势，不确定的是时间，因此只要将时间线拉长，空头关于供需趋于宽松的逻辑无疑将得到验证。从当下的供需水平来看，现阶段纯碱的日常供应已经接近10万吨的水平，这还是在新装置没有完全量产前，一旦23年4季度及明年1季度远兴、金山以及德邦的产能达产，那日产水平超过11万吨将不再是遥不可及，即使重质化率按50%去评估，其重碱产量也要超过当下接近5.4万吨的重碱刚需。除此之外，4季度天量的进口压力（目前已确定35-40万吨）也加剧了纯碱供需结构的进一步失衡，供需过剩的局面几成定局。

　　当然，从供需驱动的角度看，空头的逻辑也并非无懈可击，至少有两处可能日后会成为反噬空头的双刃剑。首先，静态去评估，纯碱供需宽松的趋势避无可避，但是在01合约交割前，远兴、金山等装置能否顺利达产尚未可知；即使实现达产，供给压力大增，倘若国内经济持续复苏，带来大类资产价格反弹，纯碱中下游的投机需求被激发，也完全有可能覆盖掉超出的供给。眼下中下游库存都处于较为干涸的状态，一旦情绪修复，主动补库存的周期可能随时开启。其次，4季度纯碱进口压力虽然陡增，但是进口成本折合成到厂价格也要超过2300元/吨，远高出盘面价格。以期货价格去锚定，进口缺乏持续性，甚至是已经给出了出口优势，期货定价的合理性存疑，白白给了出口商无风险套利机会。

　　（二）价差支撑仍存 空间利于多头

　　相较于占据时间优势的空头而言，多头最有力的支撑就是当下的价差结构。9月合约逼仓的情景还恍如昨日，空头的确能给出千般的预期来印证其逻辑，未来供需趋于宽松也是板上钉钉的事；但现阶段的核心矛盾是盘面的价格被压得过低，一旦未来的新装置投产再次出现不及预期的情况，或者部分装置又突然传出检修的消息，那空头恐又要在交割月前被狠狠逼仓一把。虽然说高投产的压力使得纯碱的供需驱动明显向下，但估值亦是其当下不可忽略的核心因素，1600+的盘面价格，已经跌到了氨碱法成本，主力合约基差更是高达800元/吨，完全指望现货跌价来修复基差过于理想。纵观其他化工品种的类似历史，交割月前大概率会是以现货向下、期货向上的方式来反向回归，因此，在1600+的位置再去追空期货实非明智之选，反而买入看涨期权的策略会是一个性价比更优的选择。

　　当然，从成本估值的角度来讲，目前的盘面价格打到氨碱法成本是基于静态的评估，一旦原盐、煤炭的价格出现变动，其估值也将跟随变化。但是原盐价格一向波动不大，因此，在23年4季度及24年1季度，可能价格依旧会是持稳状态。煤炭价格的不确定性相对较大，但是基于国内经济将持续复苏的大方向，我们认为其价格在未来半年也是易涨难跌，并且近期煤矿安全事故频发，也导致部分区域的煤炭供给受限，未来安监或日趋严格，制约煤炭产能的恢复。需求端，23年是化工品投产较多的年份，对煤炭的需求持续增长，因此在供平需增的背景下，煤化工系的相关产品估值将获得较为稳固的支撑。

　　3 策略与风险提示

　　虽然纯碱的供需结构趋于宽松为大概率事件，但是在国内经济持续复苏和高价差支撑的大背景下，纯碱期货价格进一步下行的空间相对有限，预计在未来半年内其价格将呈现出波幅收窄、缺乏弹性的特征。上边际参考进口成本，下边际参考氨碱法成本，预计SA2401合约的运行区间为[1600，2500]，由于2405合约前会继续有新产能兑现，因此其上下边际均有所下移，预计运行区间为[1500，2300]。单边操作建议关注背靠生产成本买入虚值看涨期权的机会或者关注区间累购赔付期权策略的机会。

　　风险提示：

　　新装置投产进度不及预期；经济修复不及预期等。

　　（陈阵 中粮期货研究院 化工高级研究员 投资咨询资格证号：Z0015281）

　　（刘冠民 中粮期货研究院 化工研究员）