光大证券发布研究报告称，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。一则，较强经济基本面并不支持美联储过快降息，但考虑到美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）规模大幅下降，为缓和金融市场流动性风险，减缓缩表的必要性增加。二是，从历史经验来看，减缓缩表操作受到的政策束缚较小，可以早于降息操作。三是，从操作可控性角度看，调整资产负债表规模相对灵活，可在短时间内相机调整，将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平，避免“再通胀”风险。

　　光大证券观点如下：

　　美国金融市场上下游相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。

　　从流动性中游来看，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模大幅下降，或于2024年5月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）跳升，显示美国回购市场资金流动性较为紧张。但考虑到截至1月17日，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元，居疫情以来高位，以及1月以来美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，股票市场波动率和债券市场信用利差未有明显上行，说明美国金融市场上游与下游流动性仍表现稳定，不会出现系统性金融风险。

　　从流动性的视角观察，2024年美联储降息周期将如何演绎？

　　该行认为，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。一则，较强经济基本面并不支持美联储过快降息，但考虑到美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）规模大幅下降，为缓和金融市场流动性风险，减缓缩表的必要性增加。二是，从历史经验来看，减缓缩表操作受到的政策束缚较小，可以早于降息操作。三是，从操作可控性角度看，调整资产负债表规模相对灵活，可在短时间内相机调整，将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平，避免“再通胀”风险。

　　美国金融市场上下游流动性相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。

　　（一）流动性上游：美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定。（二）流动性中游：截至2024年1月17日，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于2024年5月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）一度跳升，显示中游资金流动性较为紧张。（三）流动性下游：1月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。

　　美联储票委观察：短期尚未达到降息的必要条件，需要等待至今年三季度。

　　2024年票委更换可能会推动美联储更鸽派的转向，但短期看美联储并不认为一季度能达到降息的必要条件，转向的关键仍取决于对经济数据的观察。结合近两个月发言内容来看，美联储票委，均不认为短期在一季度能达到降息的必要条件，需要等待至今年三季度。

　　美联储或选择“先暂停缩表，再相机降息”的决策路径，但暂缓缩表不是兴奋剂，而是镇静剂，不宜过度高估美联储宽松的整体节奏。

　　从幅度来看，暂缓缩表并非重启对经济的总量刺激，而是意在缓解当前货币政策框架下的流动性问题，在量的层面会相对适度，避免对经济形成额外的强刺激。从节奏来看，若暂缓缩表加速落地，并不意味着美联储会过早转向宽松，相反随着金融条件放松，可能会导致需求提前修复，增加“二次通胀”风险，美联储对于降息或更为谨慎，降息时点可能延后。

　　风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。