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　　固定收益|基本面、政策面预期回归平静

　　来源：中信证券研究

　　文|明明 周成华 丘远航 

　　受权益市场波动与MLF降息落空等因素影响，本周长债利率波动下行。在基本面数据真空期将至而宽货币预期延续的环境下，长债利率大幅上行的可能性不高，但要进一步下行并突破前低显然需要更大的利多催化，年前长债利率或延续震荡走势，同时或更易受到权益市场的外溢影响。

　　▍本周交易主线为MLF降息预期落空，权益市场走弱，长债利率波动下行。

　　本周MLF操作并未降息，但市场并未由此转向悲观。周中随着权益市场大幅走弱，股债跷跷板效应对于利率市场的提振显现，长债利率经历一轮下行，然而后续又在股市的触底反弹中有所回升。总的来看，当周利率走势呈现波动走强的格局。

　　▍信用债方面，收益率整体下行，5年期利差压缩明显，3Y-1Y期限利差小幅抬升。

　　本周信用债收益率整体下行，幅度在0-14bps之间，其中5年期收益率下行幅度较大，达到3-14bps，带动信用利差压缩0-12bps。期限利差变化不一，当前5Y-3Y期限利差的分位数相对较高，当前5年期中高等级信用债具有较高配置性价比。

　　▍经济数据真空期将至，债市基本面预期或维持稳定。

　　2023年12月经济数据整体并未明显超出市场预期，5.2%的全年GDP增速也中规中矩。往后看，节前仍有1月PMI数据和通胀数据待公布，而1、2月经济数据需等到3月才公布，未来市场将面临短暂的基本面数据真空期。考虑到节前并无重要经济会议安排，因此预计市场对经济基本面内生修复动能偏弱的预期短期不会有太大的改变。

　　▍MLF降息落空，但宽信用工具可能仍有空间。

　　本周一的MLF操作价平量宽，市场对于降息的预期再一次落空。撇开年初季节性因素对于信贷需求的提振，当下私人部门融资需求偏弱格局尚未改善，2023年12月金融数据显示社融增量主要支撑是政府债融资，同时信贷层面中长贷需求仍然偏弱，降息缺位但其他宽信用工具可能仍有使用空间，需关注下周LPR报价的情况。

　　▍资金利率中枢稳定，春节前资金面波动或小于历史同期。

　　央行MLF净投放力度较大且PSL等结构性工具被投入使用，流动性投放力度不低。去年四季度政府债多发筹集的资金可能已回流实体，进一步改善了年初资金面环境。往后看，在央行关注信贷投放节奏的环境下一季度信贷增长力度或不及去年同期水准；年前现金需求回升可能引起资金利率中枢阶段性抬升，但幅度或低于历史同期。

　　▍基本面、政策面交易情绪趋于平静，节前债市或更多受到权益市场外溢影响。

　　从高频数据看，1月PMI、通胀两项数据超预期好转概率不高；下周LPR报价落地后政策面交易信号可能也会暂缺增量。总的来看，节前债市交易情绪可能更多受到股债跷跷板效应等外部影响。在基本面预期偏弱、宽货币预期较强下长债利率短期可能不会进入上行区间，但进一步下行并突破前低需要更大的利多催化，年前长债利率或延续震荡走势。

　　▍品种选择上，二级债利差略有压缩，3年期城投债利差下行明显。

　　本周二级债利差小幅压缩，3年期和5年期AAA-国开利差分别变动-4bps和-5bps，当前利差均在40bps，分别处于2019年以来的10%和1%分位数。城投债利差变化不一，3年期和5年期中低等级下行明显，下行幅度分别为10bps和6bps，表明机构正在寻求一定的期限拉长。

　　▍风险因素：

　　货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。