投资要点

　　基本面和流动性的边际改善是春季行情存在需具备的核心条件。（1）2010 年以来存在7 次明显的春季行情，行情平均持续53 天左右，最早开启于12 月初，最晚开启于2 月初。（2）基本面的边际改善是春季行情存在的核心因素。（3）流动性的宽松也是春季行情存在的核心因素。（4）估值和情绪偏低也有利于开启春季行情。

　　春季行情开启多源于流动性和政策宽松，结束可能受基本面、流动性等边际转弱影响。（1）春季行情开启主要源于流动性和政策宽松，如：2012 年12 月中央经济工作会议强调经济发展，2015 年2 月央行降准、3 月央行降息，2019 年1 月央行降准，2020 年12 月中央经济工作会议定调“不急转弯”，2023 年春季疫情防控优化措施落地且地产“三箭齐发”。（2）春季行情结束多因基本面、流动性等边际转弱所致，如：2011 年4 月央行提准、油价大幅上行紧缩预期上升，2012 年3月地产调控政策未放松且基本面转弱，2019 年3 月严查场外配资和资金空转，2021年一季度美联储加息预期上升，2023 年4 月疫后复苏告一段落且美联储加息。

　　今年春季行情仍可能存在，可能延后开启。（1）今年一季度基本面、流动性和估值情绪均符合春季行情存在的条件。比照历史经验，今年来看：一是一季度基本面大概率延续修复趋势，主要是库存周期和盈利周期已经见底。二是一季度流动性大概率边际宽松：首先一季度海外流动性紧缩压力依然不大；其次，春节前降息降准仍有可能。三是当前估值和情绪处于历史低位。（2）今年春季行情可能延后开启和结束。比照历史经验，今年来看：一是经济和盈利修复偏弱，基本面的边际改善需要更多的时间；二是海外流动性宽松预期反复，国内宽松可能延后到春节前后；三是基金、外资等调仓由去年底延后至今年初，对春季行情开启和结束节奏有影响。

　　短期震荡筑底，不应过度悲观。（1）分子端：高频数据和年报预告显示盈利延续弱修复趋势。（2）流动性：进一步宽松可能要春节前，基金调仓短期影响明显。

　　一是美国短期就业数据偏好，美联储宽松预期延后；国内汇率压力上升，但春节前仍可能降息降准。二是外资、融资、新发基金流入都边际改善；但从基金重仓板块持续偏弱、低估值稳定类行业持续偏强等可以看出基金短期调仓的影响较大，从历史经验上看影响可能持续一两周。（3）风险偏好：我们预计估值情绪已处历次大底水平，但地缘风险有扰动。一是估值和情绪上，当前已处历次大底时的水平，尤其上证50 和创业板指，基本处于最低水平。二是短期地缘风险有扰动，包括中东、韩朝以及中国台湾选举等都对市场情绪有一定压制，短期风险偏好处于中性水平。

　　震荡筑底期，短期逢低布局TMT、新能源、医药等行业。（1）中期来看，春季行情下成长占优。（2）短期来看，震荡筑底期低估值稳定类、产业趋势上行以及政策导向的行业占优，当前指向金融地产、TMT 和建筑建材等行业。（3）短期建议逢低布局：一是政策和产业趋势向上的计算机（数据要素、国产化）、电子（MR、消费电子、智能驾驶）、传媒（AI 在教育、营销、影视等应用）、通信（算力基建、卫星互联网等）；二是保增长政策导向以及偏防守的大金融、建筑、纺服、医药（创新药、医疗器械）等；三是超跌的核心资产如新能源（储能、电池）、白酒等。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。