近年来，中国债券市场发展迅速，全球投资者对于人民币债券的使用需求愈发强烈，迫切希望进一步了解中国市场与国际市场在交易机制、市场结构、制度协议等方面的差异。作为专注于债券市场的国际行业自律组织，国际资本市场协会（ICMA）致力于为市场最佳操作方案制定标准，并为遍布全球的会员提供最优质的服务。为此，ICMA与其会员机构之一、中国市场重要的战略合作伙伴中央结算公司密切合作，联合发布白皮书《推动人民币债券担保品参与全球回购交易》，深入分析中国与国际回购市场的业务实践、基础设施、法律体系等现状，探讨人民币债券担保品参与全球回购交易的可行性。

　　自1991年中国金融市场正式推出债券回购业务以来，中国债券回购市场吸引广泛市场主体积极参与其中。经过30余年的发展，中国债券回购交易规模逐年攀升，交易制度和设施不断完善，交易品种不断创新，已成为金融机构最重要的流动性管理工具，仅2022年交易量就超过了250万亿美元。安全、高效的回购市场在提高资本市场流动性、支持实体经济发展等方面发挥着重要作用，其主要体现在以下三方面。

　　一是大幅增加债券市场的活跃参与者数量。一方面，回购交易的有担保属性降低了信用风险和随之而来的融资成本，使更多金融机构能够参与其中。另一方面，回购交易的有担保属性还提高了债券市场对投资者的吸引力，可吸引具有不同风险预期和期限偏好的多样化交易对手方，从而扩大交易规模，使债券市场更加活跃和稳健。

　　二是完善债券价格发现机制，提高市场透明度。回购交易约定在未来某一日期购回证券的机制，有助于构建远期价格和收益率曲线，因此，回购交易及其带来的市场流动性提升，是长期债券进行定价的重要影响因素。

　　三是增强债券一级、二级市场流动性。投资者对政府债券的偏好很大程度上取决于能否在价格波动最小的情况下在二级市场出售。回购交易为投资者和交易商提供了所持债券的融资渠道，从而增强了债券市场的流动性。层次丰富、流动性强的债券市场可促进政府债券在二级市场的持续交易，增强投资者对政府债券市场的信心，支持一级、二级市场的有效定价。

　　值得注意的是，完善的法律制度环境是支撑上述回购市场机制发挥作用的重要前提。以成熟国际市场为例，担保品所有权转移和终止净额结算是保障参与者权利的重要制度基础，也是回购参与者普遍关心的核心问题。担保品所有权转移赋予了回购买方在交易期间使用担保资产的权利；终止净额结算则使得回购买方有权在交易对手方违约时进行净额结算，不因对手方进入破产程序而中止或者撤销结算操作，或宣告结算操作无效。对于回购买方而言，在对手方破产时司法机关是否认可所有权转移和终止净额结算的有效性，以及是否会对回购交易进行重新定性，是影响其参与意愿的关键因素。在许多司法管辖区，这种重新定性会阻碍回购买方履行对担保品的相关权利，使回购买方失去对违约对手方的追索权。

　　此前，中国市场的制度体系与国际市场存在一些差异，净额结算的效力一直是市场各方关注的焦点。令人鼓舞的是，中国在净额结算制度建设方面已经作出一系列探索并实现了突破，在立法层面逐步认可了净额结算制度。例如，在2020年10月发布并向社会公开征求意见的《中华人民共和国商业银行法（修改建议稿）》中明确提到“净额结算”这一概念，在2022年4月通过的《中华人民共和国期货和衍生品法》中对净额结算也有进一步明确与认可。这些立法层面的变革为境内外投资者开展场外衍生品交易奠定了良好的法律基础。

　　随着中国债券市场的深化开放，人民币债券在地域分布、投资者基础等方面都取得了显著进展。展望未来，制度环境的不断完善将进一步支撑中国回购市场与国际市场有效衔接，有助于推动人民币债券的跨境应用。为实现这一目标，ICMA将与中国监管机构保持密切沟通，从金融市场交易制度和监管实践层面推动净额结算在中国回购交易领域有效性的确认，以进一步促进中国监管架构与国际主要金融市场监管架构的融合，吸引更广泛的市场成员参与其中。相信监管机构和从业人员的携手合作，是弥合境内外市场差异、促进结构变革的重要推动因素。适度、精准的法律和监管规则，将有效降低金融体系的系统性风险，推动回购市场和债券市场健康发展。

　　当前，正值全球担保品管理行业变革、发展的关键时期。本次白皮书的联合发布，为全球投资者运用人民币债券担保品提供了全新的思路和借鉴方案。未来，ICMA期待与中央结算公司继续深化合作，在制定市场标准、提供解决方案、开展宣传工作等方面共同协作，凝聚全球市场利益相关方，提升中国回购市场效率和弹性，促进人民币债券深度参与全球回购。（本文根据作者2023年10月25日在中债担保品国际论坛上的发言整理）

　　◇ 本文原载《债券》2023年12月刊

　　◇ 作者：国际资本市场协会（ICMA）首席执行官　布莱恩 · 帕斯克（Bryan Pascoe）

　　◇ 编辑：邹佳晟　刘颖