创金合信基金“跨山越海 一起创金” 2024投资策略会，近期以全网直播的方式在线举行。在首席看大势专场，国海证券金融工程与财富管理研究首席分析师李杨、创金合信基金首席经济学家魏凤春、招商证券研发中心副总监（董事总经理）谢亚轩、国联证券研究所副所长兼首席策略分析师包承超，把脉2024年宏观大势，寻找有风的地方。创金合信基金宏观策略配置部副总监何媛主持。

　　问：2023年的关键词是什么？

　　李杨：2022年底讨论2023年投资机会时，多数人认为因为疫情政策调整，2023年市场表现会比较好，特别是成长股的投资机会可能比较多。当时我们就讨论一个非常重要的问题，叫投资和交易范式的重新改变和改造，思考当市场走到这样一个位置，从资产端、负债端两端去看的时候，存在错配现象，这种错配引发很多之前的投资逻辑发生重构。

　　现在看，2023年明显是价值风格占优，低估值、红利相对占优，高估值表现更弱势一些，曾经的核心资产表现不特别好。且大市值和小市值的差距比较极致，尤其是最后一个季度，北交所一周涨幅达到了微盘股一年的涨幅。结构反差投射到市场的一些问题，比如2023年基金的平均回报相对偏熊，但A股本身是震荡市。

　　问：2024年宏观环境如何？

　　李杨：我从负债端来讨论2024年的宏观环境。首先，每一年经济的边际变化没有想象的那么大，这一要素对资产的定价影响没那么显著。比较大的定价效率在负债端。

　　过去几年，伴随资管新规执行，财富管理迎来大变革，非标转标的过程给整个资管行业发展带来红利，财富管理的需求有了较大提升，加速了公募基金等资管行业渗透率的提高。

　　但是经过一段时间的非标转标，负债的力量开始进入反向作用阶段。从2022年开始，居民财富的扩张风险预算过程基本走完，之前将大量的非标资产，零波动资产，变成了有一定波动的资产，但很多投资人没有接受这个变化。

　　至于负债端出现变化的过程，是后验的。之前负债端较为全面地对整个市场形成负反馈，随着时间的推移，负反馈的力量逐步减弱。

　　我还想强调的是，负债端对市场的影响会逐步从全面转化为偏局部。这种情况下，不是每个资产接下来都面对同样的压力，当前在局部，一些资产已经具备了反击的能力。

　　2024年，低估值央国企有望成为一条主线。之前我们研究了很多主线从演绎的初期、发展、终局的过程，发现主线的演绎一定是后验的。举例来说，2013年是TMT的牛市，但身处2013年，是很难确认的。当前状态和2013年类似，现在看有点难把握，但是随着时间的推移，就像2013年底、2014年初之后，市场开始逐步确认主线。因为无序的状态，不是稳定状态，市场会逐步从无序走向有序，走向越来越清晰的一个交易结构。我们可能在2024年初，会有一种恍然大悟的感觉，原来主线已经在2023年底开始演绎。

　　问：怎么看待低估值、红利低波等资产和成长股的投资价值？

　　李杨：我们并不是说一定要追逐红利或价值，因为本质上是一种风格，而且并不是一个有延续性的风格。关于央国企，我想说的是，在A股市场，有1300家央国企，基本覆盖了所有行业。有些行业央国企占比很高，有些行业央国企占比低，但不代表没有央国企。这意味着我们不能一提到央国企，就只想到传统的行业或公司，实际上央国企中也有很多创新型企业。从我们的统计数据来看，央国企在TMT四个板块中的占比并不低。

　　问：怎么看待小盘微盘股的投资机会？

　　李杨：微盘股大多数机构配不了，因为有成份池的约束，看到摸不到。思考市场风格时，我们有另一个框架和想法，不管是成长价值，高估低估，包括大盘小盘，更大的驱动力来自于负债端，可能现在大家还是希望找到很多基本面的逻辑来解释风格变化。负债驱动估值变化，形成不同的风格。你把钱往里推，估值就有弹性；你把钱往外抽，估值就压缩，是个负债端驱动的逻辑。

　　成长、价值很典型，分别是市场的存量和增量驱动的状态。为什么2022年底判断2023年价值风格占优，因为我们认为2023年的负债有很强的负向压制，使得很难走出存量市场的结构。纵观历史，只要是流动性推升的增量市场，全是成长风格。

　　历史上每个阶段的主线，从来没开过倒车，就是每一轮的主线的演绎，不会说我去炒一个冷饭，说这边炒完了，这个我倒回去继续，下一个主线一定是新的，喜新厌旧是必然。但是，还有个特点，就是在主线演绎完的几年里，大家还是恋旧的。2010年周期股见顶，见顶之后的两年，直到2012年之前，框架认知没变，2013年之后，我们走出新的路了，不讨论周期轮动了。2015年TMT见顶，2016年底还演绎了小盘股极致行情，直到漂亮50主线出现。现在是核心资产见顶后的两年，我觉得很难再走回去，大概率是走新的路了。