兴证宏观卓泓 | 降息周期前夕大类资产表现如何？

　　泓观卓见 

　　要点

　　联储12月会议首谈“降息”，市场闻风而动，提前定价宽松。在降息靴子落地前，市场是否已走得太远？我们复盘了历次降息周期前后的大类资产表现，试图为本轮宽松提供投资参考。   

　　股市：估值和盈利谁占上风，取决于经济下行的方式。对于美股本身，软着陆时市场提前定价流动性宽松而上涨，成长好于价值；但若发生危机则降息也难止跌。对于全球股市相对表现，基本面是更重要的决定因素，中国股市在宽松周期表现优于新兴市场整体。 

　　债市：抢跑主要在降息前。加息结束到开启降息之前，美债“抢跑”定价宽松，回报比降息开启后更高；经济边际回暖或引发美债小幅回调。

　　美元：反映美欧经济与货币政策相对强弱。美元多随联储货币宽松预期而下行，但若美国经济较非美相对强劲，则美元不弱。 

　　商品：与美元走势背离，但也看其他属性。降息周期，黄金、原油受益于美元走弱而大多上涨，硬着陆模式下黄金或有更强表现；原油则对供需因素更为敏感。

　　本轮有何不同？2024年美国经济和通胀或呈现波动式下行路径，这一方面使得联储更为谨慎，观察窗口或持续到当前市场定价的降息节点之后；另一方面可能在单月/单季经济数据上有所折射，令当前强抢跑的市场面临小幅回调。而外部来看，美欧2024年相对经济差的收窄及日央行货币政策的调整或推动美元走弱，但美欧货币政策转向与经济转好的先后仍有不确定性，或给美元向下的过程带来波折。    

　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

　　正文

　　一、当前美债强抢跑，美股提前定价流动性宽松 

　　降息的靴子落地前，市场往往“抢跑”。通胀高位回落、经济降温信号渐显，联储12月FOMC会议已开始讨论降息。而在真正开启降息之前，联储对于经济、通胀形势判断的变化往往通过FOMC会议纪要措辞、官员发言等方式向市场提前传递信号，市场得以提前定价货币宽松。

　　当前窗口期，美债强抢跑，美股提前定价流动性宽松。2023年7月大概率是本轮紧缩周期的最后一次加息，当前联储处在结束加息—开始降息之间的观察窗口期内。美联储的最新点阵图指引2024年仅降息75bp，但自美国10月经济数据边际降温以来，市场对于降息的定价不断加深，CME Fedwatch显示市场预期2024年降息150bp以上，10年期美债收益率自5%跌至3.9%；美股11月以来持续上涨。

　　以史为鉴：降息前美债或“下楼梯式”回落，股市取决于经济下行方式。从现在到降息初期，大类资产可能如何变化？我们复盘了1987年格林斯潘接任联储主席以来联储紧缩周期后的历次降息（1989年、1995年、2001年、2007年、2019年）发现：（1）结束加息到开启降息前：债市强抢跑，美股看经济，美元看美欧经济与货币政策相对强弱；（2）降息后：股、债回报整体都不如降息前。

　　二、股市：盈利估值谁占上风，

　　取决于经济下行的方式

　　美股：经济韧性和流动性宽松定价的“角力”。

　　“危机”模式：降息亦难止跌。2001年和2007年两次降息周期之前，联储加息均对美国经济造成了较大的负面影响，前者刺破了科网泡沫，致使股市缩水、经济受创；后者则助推次贷危机爆发。这两次周期中，由于经济衰退影响了居民财富与企业投资意愿，即使联储开启降息，也未能挽救美股跌势，货币政策走向对美股影响较弱。

　　“软着陆”模式：市场在降息前因定价流动性宽松而上涨。1995年、2019年的“预防性”降息得以在经济衰退之前令货币条件转松（美国2020年衰退主要为新冠影响，与利率关系不大），而在降息前，市场会更早定价流动性宽松，美股从而上扬；降息后则涨幅平淡。

　　科技成长股修复幅度更大。结束加息前，科技成长股受高利率压制而跌幅更深，但结束加息至开启降息的窗口期往往反弹幅度高于美股整体。但由于美股的提前定价，在真正开启降息后，科技成长股不再保持窗口期时的强劲涨幅。

　　新兴市场股市：较发达市场的相对表现与基本面关系最大。1995年降息周期，东南亚股市在亚洲金融危机前夕已显疲态，新兴市场股市表现弱于美股；而2007年次贷危机令美国经济受到直接打击，该轮降息周期中新兴市场股市强于美股。

　　中国股市在宽松周期表现优于整体新兴市场。历次降息周期，中国股市往往迎来上涨，且大多比新兴市场表现更为突出。

　　三、债市：相对确定性最高，

　　降息前抢跑定价

　　美债“抢跑”定价宽松，降息前或回报更高。加息结束到开启降息之前，虽然利率维持高位，但受到加息预期显著降温的影响，美债收益率往往提前开始下行，且此段时间美债回报高于降息周期开启后的时间段。1995年软着陆的周期，自结束加息到降息开启前，10年期美债收益率已有约150bp的跌幅。

　　降息前，利率向下的趋势不变，但经济边际回暖或引发美债小幅回调。2007年次贷危机令金融市场大幅波动，但实体经济在2007年上半年的韧性支撑美债利率回升至最后一次加息时的水平；2001年、2019年两次降息周期前，PMI等经济指标单月企稳，美债利率在下行过程中途有约20bp的回升。

　　降息后，美债或企稳。降息落地将带动实际利率回落，但由于经济预期好转对美债形成支撑，降息开启后美债相较于降息开启前的窗口期涨幅更小。

　　四、美元：反映美欧经济与利率相对强弱

　　美元在降息前多见下行，反映经济与货币政策双重相对性。降息周期的美元表现通常受到美国与其他货币（尤其是美指计算权重最大的货币——欧元）所在经济体货币政策和经济基本面的相对强弱的双重影响。在加息周期尾部到过渡到宽松周期的期间，美元大多走弱，但2019年开启降息之前，由于全球经济转弱，而美国整体强于其他非美经济体（尤其是欧洲），因此美元并未出现明显贬值。

　　五、商品：基本与美元走势背离，油也看需求

　　黄金受益于美元走弱而大多上涨，硬着陆模式下或有更强表现。降息周期下，黄金的定价逻辑主要来自美元流动性，多与美元呈现相反走势，因此，在降息前美元向下的区间中，黄金价格大多上涨。此外，危机模式下避险属性也会助推黄金价格的大幅上涨（如2007年）。

　　原油价格跟随美元拐点，但也看需求。受到美元计价的影响，降息前美元的弱势带动原油价格上行；但联储向宽松周期的转向往往对应着经济周期的下行和需求的疲软，这对原油价格产生更大的下拉力，降息后原油价格大多转为下跌。与黄金有所不同的是，油价更受供需因素的扰动，1989年两伊战争与海湾危机和2008年石油危机中，供给的紧张都推动原油价格大幅上涨。

　　六、本轮不一样：通胀风险与欧洲复苏

　　通胀+经济波折下行过程中，资产价格或有回调。我们在多篇报告提示，本轮美国经济和通胀的下行路径较为曲折，这一方面使得联储更为谨慎，对于经济和通胀线索的观察可能持续到2024年一季度以后；另一方面可能在单月经济数据上有所折射，令当前强抢跑的市场面临小幅回调。对于债市而言，与2019年降息周期的“一帆风顺”相比，2024年美债收益率的下行可能更为“坎坷”，但整体趋势仍向下。

　　关注来自欧洲的不确定性。以往欧央行的货币政策调整通常会滞后于美联储，美欧经济的相对韧性也有一定的错位。而2024年，受益于供应链短缺的缓解与通胀回落带来的居民实际收入回升（详参海外年度策略《瓶颈期下的再平衡》），欧洲经济增长或迎来触底反弹，带动美元下行；但由于本轮美欧通胀制约因素和经济韧性的不同，两者货币政策转向与经济转好的先后仍有不确定性，美元向下的过程可能是曲折的。

　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。