Abstract

　　摘要

　　在经过了连续两年的下跌后，2023年的港股何以再度跑输？理解驱动因素并复盘市场走势，有助于我们找到背后原因，并为展望未来走势提供一定借鉴。

　　一、什么拖累了市场表现？估值收缩是主导；传统价值表现较差，红利与部分成长相对跑赢

　　估值收缩是主要拖累。传统价值型板块（如房地产、保险和消费）表现较差是主要拖累，而红利与部分成长风格表现相对领先。

　　二、估值收缩主要受什么影响？风险溢价持续走高

　　估值收缩主要由风险溢价持续走高所致。国内增长相对乏力、投资者情绪尤其是海外投资者情绪偏弱，再加上美债利率和地缘局势的持续扰动，共同导致了风险溢价的抬升。

　　三、哪些板块拖累了盈利？盈利预期仍处于下调趋势，地产和原材料拖累较大

　　房地产和材料行业领跌。尽管得益于去年低基数以及部分消费板块的修复，今年整体海外中资股盈利仍实现小幅增长，但没能抵消估值收缩的影响。

　　四、2023年市场趋势：从反弹修复，到震荡盘整，再到破位下行

　　今年港股市场走势可以大致分成四个阶段，从市场脉络看，国内政策仍是市场走势的主要因素。

　　五、前景展望：不疾而速，财政政策仍是主要依靠

　　及时且较大力度的财政政策支持对于市场扭转目前局势仍然至关重要。否则，即便美联储降息可能也仍然是短期反弹难以持续。操作层面，我们仍然建议以“捡便宜”策略应对可能的盘整，继续沿用“哑铃”结构。

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　　正文

　　2023年，港股何以再跑输？

　　一、什么拖累了市场表现？估值收缩是主导；传统价值表现较差，红利与红利与部分成长相对跑赢

　　估值收缩是主要拖累。从估值和盈利贡献拆解角度看，年初至今恒生国企指数下跌14.0%，其中估值收缩拖累了-14.9%，盈利小幅贡献1.2%。其他指数也基本类似，例如恒生指数下跌13.8%，估值拖累-16.3%，盈利小幅贡献2.9%；恒生科技指数跌幅相对较少，但8.8%的下跌中估值收缩幅度32.8%。因此不难看出，估值的拖累均是导致今年市场下跌的最主要因素。

　　传统价值型板块（如房地产、保险和消费）表现较差是主要拖累，而红利与部分成长风格表现相对领先。板块层面，2023年港股绝大多数板块收跌，其中地产（-31.6%）、必需消费（-22.4%）、保险（-21.4%）及交运（-20.8%）跌幅度最大；相反，能源（+16%）则成为唯一取得正收益的板块，同时电信、IT、媒体娱乐跌幅也相对较小，与我们年初以来推荐的“哑铃型”配置策略基本一致。在上述表现最差的行业中，估值也是主要拖累，例如必需消费板块估值收缩了19.3%，医疗保健的估值也收缩了18.6%。

　　图表：MSCI中国指数上周上涨4.8%，传媒娱乐领涨

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　二、估值收缩主要受什么影响？风险溢价持续走高

　　国内增长相对乏力、投资者情绪尤其是海外投资者情绪偏弱，再加上美债利率和地缘局势的持续扰动，共同导致了风险溢价的抬升。例如，今年以来持续的海外资金流出在一定程度上推高了风险溢价，根据EPFR统计口径，2021年3月以来，海外中资股累计流出205.1亿美元。我们估算，风险溢价与主动外资流入存在较强的负相关性，相关系数为-0.49，解释了部分的风险溢价走高。

　　图表：风险溢价构成MSCI中国下跌的主要贡献

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　三、哪些板块拖累了盈利？盈利预期仍处于下调趋势，地产和原材料拖累较大

　　房地产和材料行业领跌。尽管得益于去年低基数以及部分消费板块的修复（例如酒店娱乐），今年整体海外中资股盈利仍实现小幅增长（MSCI中国指数盈利增速为2%），对指数表现也有小幅贡献，但没能抵消估值收缩的影响。更重要的是，整体盈利预期的依然处于下调趋势中，其中地产和原材料最为明显，通信服务和能源则有所恢复。与此同时，收入预期下降了5.8%，信息技术（-13.2%）和必需消费（-10.4%）降幅最大，不过教育服务（+20.8%）和航空（+12.2%）出现了显著的复苏。从增速上看，MSCI中国2023年收入同比下降了11.2%，其中金融行业（-35.7%）下滑最多，可选消费（+11.4%）则恢复最为强劲。

　　图表：2023年收入预期通信服务（+16.2%）及能源（+4.6%）有所恢复

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　四、2023年市场趋势：从反弹修复，到震荡盘整，再到破位下行

　　今年港股市场走势可以大致分成四个阶段：1）去年10月底-今年1月末，国内增长预期转好，美国分母端预期改善（核心通胀见顶回落），港股强劲反弹，尤其是地产链板块以及成长股；2）2月初-5月中旬，前期分子与分母端的过高预期均实现修正，港股横盘震荡，高分红领先；3）5月中-7月末：国内政策预期转暖，成长短期修复，高分红冲高回落；4）8月至今，国内政策与增长预期转弱，美债利率再度冲高，港股破位下行，再创年底新低。中间即便有一些反弹，以及美债利率快速下行，但并未能有效逆转市场趋势。

　　从今年的市场脉络看，国内政策仍是市场走势的主要因素。3月后财政赤字脉冲持续收缩，此后市场表现趋弱；7月政治局会议后各项房地产政策持续优化，但一线城市调整相对靠后，直到最近才明显放松，由此促成短期反弹；10月底一万亿人民币的国债发放代表的“中央加杠杆”是对症政策，市场一度回暖，但由于担心后续力度不及预期，即便美债利率快速下行，市场依然维持弱势。我们测算，若要财政脉冲转正，需要净增3万亿人民币左右的赤字规模（《2024年港股展望：不疾而速》）。

　　五、前景展望：不疾而速，财政政策仍是主要依靠

　　11月以来美债利率超预期快速下行，但港股市场仍然表现疲弱，也充分说明国内增长和政策是市场走向的主导（《港股与美债缘何背离》）。展望明年，我们认为财政扩张是扭转信用周期和疲弱增长局面关键和对症的抓手。12月中央经济工作会议指出“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。基于此，市场形成共识对于明年财政支出边际增加或有预期。然而，我们重申此前观点，考虑到政策的有效性和其“保质期”，及时且更大力度的财政政策支持对于市场扭转当前局势仍然至关重要。我们测算，财政赤字扩大 5-6 万亿元有望使得财政脉冲在 2024 年上半年升至 4%的历次高点；若财政赤字扩大 3 万亿元左右，对应财政脉冲在明年年中回正（《2024年港股展望：不疾而速》）。

　　总结而言，我们重申此前观点，及时而且较大力度的财政政策支持对于市场扭转目前局势仍然至关重要，否则，即便美联储降息也依然可能只能是后劲不足的反弹。操作层面，我们仍然建议以“捡便宜”策略应对可能的盘整，继续沿用 “哑铃”结构，建议关注稳定现金流板块（高分红行业在当前宏观形势下依然具备吸引力，如电信、能源与公用事业；《新宏观形势下的高分红投资价值》）、高端科技升级（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等）三条主线。

　　配置建议

　　在更多利好性政策兑现前，我们认为当前环境下整体哑铃型配置策略仍行之有效。稳定现金流板块（高分红比例，如电信、公用事业和能源）、高端科技升级板块（科技硬件、半导体）和中端优势行业出海板块（工程机械、汽车与零部件、新能源与光伏、部分产品与品牌消费等）将是核心关注的三条主线。

　　重点关注事件

　　1月3日美国ISM制造业指数、1月5日美国12月失业率及非农就业数据。