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　　来源：小韭菜的成长记录

　　原标题：半夏宏观对冲10月月度观点

　　业绩表现和风险指标

　　归因分析

　　半夏宏观对冲资产分布

　　2023年10月：

　　回顾及展望

　　10月以来，无论中国还是美国，经济基本面的发展是符合我们之前的判断的。但10月市场的主要矛盾，变成了巴以冲突引发的资金流动和避险情绪。

　　首先看经济基本面

　　中国这边，企业利润延续了复苏的趋势。8月之后，9月的工业企业利润再度同比增长10%以上。A股三季度披露完毕，3季度除金融之外的全部A股盈利，实现同比增长5%，扭转了2季度的下行格局。

　　美国那边，8月9月连续两个月财政赤字明显收窄后，经济开始下行，周五最新的非农就业新增就业人数显著低于市场的预期。工资环比增速连续2个月维持0.2%，年化只有2.4%。

　　巴以冲突带来的资金流动

　　新的一轮巴以冲突持续升级，美国一如既往地坚持站在以色列一方，中东产油国一如既往地更加偏向巴勒斯坦。巴以冲突的升级引发了相关的资本流动，中东的资金卖出美债，推动了上半月美债利率的再度上行和美元的相对弱势，10年期美债利率一度新高达到5.0%，而美元并未同步美债利率走强，自麦卡锡被罢免之后，美元指数便没有再创出新高。

　　美债利率上升带来的心理压力，战争避险情绪引发了对全球股票类风险资产的抛售，黄金相对走强。具体到中国资产，根据我们得到的一些切实的信息，本轮的确有一些在美犹太人赎回了之前持有的中国基金。

　　在这样的环境之下国内的股票市场继续经历了外资的大幅流出，北向全月度净卖出近500亿。上证指数一度跌破3000点，沪深300全月下跌3.1%。半夏宏观对冲全月平均70%多的股票仓位，跌幅与沪深300指数相当。一方面是因为个股部分的跌幅大于指数。一方面是因为持有的看涨期权隐含波动率下降，损失了时间价值。

　　市场展望

　　塞翁失马，焉知非福。巴以冲突在市场本已低迷的背景下，带来新一波下跌，但也催化出一系列的应对政策，

　　为未来2年的牛市打下更坚实的基础。

　　1，汇金已经开始下场以十亿为单位购买宽基ETF。也就意味着后续上证指数再跌破3000点的概率已经极低。

　　2，财政部对于保险的考核指标进行了修改，更加看重长期的投资收益，淡化当年的考核权重。这也使得保险资金在后续增加股票类配置的约束显著降低。

　　如果看三年，保险资金可能是非常重要的股市新增资金。

　　过去10年，保险大量地投资非标和城投。权益类资产持仓维持13%左右的低水平。

　　过去2年，地产类非标基本已经萎缩殆尽。按当前一揽子化债的思路，城投非标以后也将退出历史舞台。信用债基本只剩城投，信用利差已经压到极低。无风险利率过去10年最低，十年国债只有2.6%左右。从现在往后看，保险公司想要获取高于3.5%的收益，满足偿付能力需求，很大程度就只能靠股票了。

　　以当前沪深300指数11倍PE的估值水平，隐含的回报是足够高的。唯一的缺点就是股票的波动大，如果只看一年，并不一定能赚钱。现在考核标准的改进，正好为保险公司扫清了进入股票市场的障碍。

　　其实保险公司面临的问题，是中国所有的有资产配置需求的个人和机构都面临的问题。比如之前中国的私人银行客户，同样的以非标作为主要的配置对象，现在同样的面临资产收益率大幅降低的问题。

　　我认为，未来2-3年将经历的这一轮牛市会分为四个阶段：

　　第1个阶段从10月23号开始，汇金的大力买进，托住了市场的底部。

　　第2个阶段从现在开始，美国经济确认下行，美国国债利率趋势向下，美元趋势向下。最先会引发一部分对冲基金买入中国资产。后续会有一些多头基金，也会逐渐增加中国相关股票的配置。北向资金大拐点出现。

　　第3个阶段，随着财政政策持续发力，城中村改造逐渐落地，拆迁的房票安置带来一部分购房需求，中国经济进入持续复苏，地产销售回暖，房价企稳回升。基本面和企业盈利推动市场上涨。

　　第4个阶段。股市的赚钱效应引发保险的持续加仓，私人银行客户的持续买入。权益资产在全社会财富配置中的比例上升，推动市场估值回到历史中位以上，甚至可能会回到偏高水平。

　　我们也接到一些投资者的问询：认可中国股票市场见底，后续将进入牛市的看法，除了加仓半夏宏观基金，考虑直接买股票基金的话买什么？我的个人建议是买300指数ETF或300指增，不要买小盘指数或小盘指增。

　　因为百亿以上的量化基金一般持有2000，甚至3000支以上股票，所以他们普遍性持有大量小盘甚至微盘股。过去2年，平均而言，越小盘的指数表现越好，微盘股指数的表现好于中证2000，好于中证1000，好于沪深300。小盘股超额和量化基金规模形成正循环，互相成就类似2020年大盘蓝筹和主观多头的正循环。

　　然而基本面却是相反，今年前3季度沪深300利润同比增长0.03%，中证1000大幅下滑17%。现在横向对比，小盘指数的估值位于历史中高位，大盘指数的估值位于历史最低位附近。

　　后续增量资金，将不会再是量化基金一家独大。无论国家队托底，还是保险入市，或是外资回流，传统的价值投资型主观多头补仓，显然都不会去买平均40-50倍PE的小盘股，只会买大盘蓝筹。

　　投资计划和风控措施

　　如上个月的月报，在净值修复回到月末最高点的0.86以上前，我们以1%内部VAR为风险预算上限。但在风控框架的范围内，我们会用足自己的风险预算。

　　因为市场的隐含波动率进一步地下降，创出了过去一年的最低水平，期权当前是非常便宜的。再考虑到风险预算的约束，控制下行风险的需要，本月我们进一步减少了个股持仓，增加了看涨期权的持仓。

　　在当前的持仓结构下，在当前的隐含波动率水平下，半夏宏观对冲基金的净值将会呈现较高的不对称性，如果市场大跌，后续净值的损失会显著小于指数。如果市场大涨，我们是能够跑平市场的。

　　在净值修复回到月末最高点的0.86以上后，我们会在风控框架内增加风险预算，加大敞口，提高组合弹性。

　　2023年11月5日

　　上海半夏投资