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出品：新浪财经上市公司研究院

作者：天利

　　12月4日，君圣泰医药再度向港交所递交IPO申请，瑞银集团、华泰国际为其联席保荐人。今年5月，君圣泰医药就曾递交上市申请，最终因招股书超过6个月期限被迫中止。资料显示，君圣泰是“18A”政策支持下赴港IPO的生物医药企业。

　　对招股书等相关资料进行梳理后发现，公司目前存在诸多隐忧。首先，公司核心子公司注册资本或尚未缴足，且相关公司或为募投资金实施主体，合规性存疑。其次，历史沿革中，包括联合创始人海普瑞在内的多个原始股东已套现离场或降低持股比例。同时，公司尚无商业化产品，在研管线中仅1个适应症进入临床Ⅲ期且市场竞争激烈，公司估值在港股18A企业中明显偏低，股东对公司长期发展或不看好。

　　核心子公司注册资本或未缴足 系募投资金实施主体

　　招股书显示，君圣泰医药由十间子公司组成，其中有4个主要营运实体，即深圳君圣泰、Australia HighTide、U.S.HighTide及上海福药。

　　具体而言，深圳君圣泰主要业务活动为药物研究、集团产品管线中候选药物的临床前研究及临床研究；Australia HighTide主要负责于澳大利亚开展早期临床试验；U.S.HighTide主要负责协助集团管理海外临床试验营运；上海福药负责协助本集团管理临床前研究。其中，Australia HighTide、上海福药均由深圳君圣泰全资持有。

　　从募投项目看，上述4家子公司或为部分募投资金的实施主体。据招股书显示，君圣泰医药拟将募集资金用于在研管线的临床实验、强化早期药物发现及研究以及补充营运资金。

　　2023年，深圳君圣泰注册资本两度增加。2023年1月30日由6645万元增加至7千万，随后4月26日再度增加至约3.11亿元。然而，据天眼查显示，深圳君圣泰注册资本3.11亿元，实缴资本6645万元，即两次增加注册资本或均未实缴。

　　注册资本是公司合规，抗风险能力的信誉的体现，据《首次公开发现股票并上市管理办法》规定，针对重要子公司注册资本要求应足额缴纳，另外针对募投项目的实施主体也要求注册资本足额缴纳。

　　据统计，证监会国际部今年已针对多家拟上市企业出具补充材料要求，其中较为共性的问题就包括拟上市企业股东或下属公司注册资本未足额缴纳的问题。由此来看，深圳君圣泰或将面临合规性考验。

　　多个原始股东套现离场 联合创始人海普瑞折价“甩卖”

　　招股书显示，君圣泰医药成立于2011年，初始注册资本为3500万元，由创始人、执行董事兼行政总裁刘利平无形资产出资1500万元，以及天使投资人海普瑞（9989.SZ）货币出资2000万元成立。随后自2016年起经历了数轮融资，投资者包括百亿投资、鸿图资本、大湾区基金、香港泰格医药、中信证券、中医药基金、越秀金蝉四期等。2022年9月C+轮融资后，公司投后估值达到5.37亿美元，折人民币约38.29亿元。

　　在持续引入战略投资者的过程中，也有部分投资者选择套现离场，其中也包括了联合创始人海普瑞。招股书显示，C轮融资前，海普瑞通过其全资子公司Hepalink Biotechnology II Limited及直接持有君圣泰医药的股份数目为2171.7万股，持股比例为36.89%。

　　2022年4月-9月，海普瑞以340万美元向越秀金蝉四期转让63.18万股股份；2022年9月，其以248.08万美元向平潭荣景转让46.1万股股份；2022年10月，海普瑞再次以2000万美元向MPCAPITAL转让37.17万股股份。

　　值得关注的是，上述海普瑞转让A轮优先股的股价约为5.38美元/股，已低于C+轮投资中优先股的认购价。公司在招股书中表示，主要由于A轮优先股附带的特别权利次于C+轮优先股附带的特别权利。例如，C+轮优先股股东获授的若干特别权利（包括优先清盘权、共同销售权及赎回权）并无授予A轮优先股股东。

　　然而，根据相关规定，上述特别权利将于IPO后自动终止，而海普瑞转让股权时距离君圣泰医药首次提交港股IPO申请也不过一年时间，海普瑞为何急于变现离场，不惜放弃上市后可观的溢价空间？这令人颇为不解。

　　核心产品商业化前景不明 估值低于同行高性价比高还是预期弱？

　　目前，君圣泰医药尚无商业化产品，5项在研管线中也仅有HTD1801的1项适应症度过临床Ⅱ期的新药研发“死亡之谷”步入Ⅲ期，即用于治疗2型糖尿病。

　　而2型糖尿病市场竞争已趋于红海，甚至针对患有不同基础疾病的患者均有对应的成熟的治疗方案。例如，若无禁忌证且可耐受，一线疗法仍是二甲双胍+全面的生活方式干预；对于伴有动脉粥样硬化性疾病的糖尿病患者，推荐在二甲双胍+全面生活方式干预的基础上加用SGLT-2抑制剂或GLP-1受体激动剂；对于以心衰和肾功能不全为主的糖尿病患者，可在二甲双胍+全面生活方式干预的基础上联合应用SGLT-2抑制剂，如不能耐受SGLT-2i，则联用GLP-1受体激动剂等。因此，HTD1801糖尿病适应症即使顺利上市，也将面临激烈的竞品竞争，商业化价值有待观察。

　　其余4项适应症中，HTD1801治疗原发性硬化性胆管炎及原发性胆汁性胆管炎II期临床试验在随后的随访期间，出现了肝脏生化指标反弹的情况。因此，上述两类适应症的临床开发长期停滞。严重高甘油三酯血症仍在等待开启Ⅱ期临床，具有较大不确定性。

　　而代谢异常性脂肪性肝炎适应症在经历40年的研究后，目前仍未有一款相关药物获批，在有望创造较大市场价值的同时也面临着不小的挑战。综上来看，HTD1801的研发更像是一场“豪赌”，商业化前景并不明朗。

　　从估值角度看，由于行业特殊性，业内公司普遍尚未盈利，因此市盈率估值方法存在失真现象。而市研率是在此背景下引入的关键量化估值指标，强调研发投入和科技创新能力，能摆脱以“市盈率、自由现金流折现模型”等传统估值指标来比照创新与企业的局限性和不适应性，可作为相关公司估值参考。

　　2022年9月C+轮融资后，君圣泰医药投后估值达到38.29亿元，当年公司研发开支为1.83亿元。由此测算，君圣泰医药的市研率为20.92，显著低于港股18A企业平均水平。Wind数据显示，26家按18A规则上市的香港生物医药公司同期市研率均值为146.95，中位数为33.69。较低的估值究竟代表了公司股权具备性价比还是对于未来发展预期的不看好？